《VC Weekly》栏目，以“周”为单位复盘硅谷的风险投资人、创业者们最近都在聊什么。
作者 蒲凡
过去这一周，资本市场的焦点全在长鑫科技身上。
7月27日，长鑫科技正式登陆科创板。发行价定在8.66元，首日收盘价飙升至49元，涨幅高达465.82%；全天成交额达到1411.87亿元，一举刷新A股个股单日成交纪录；收盘市值定格在3.28万亿元，一度登顶A股市值榜首。长鑫此次IPO募资579.19亿元，同样创下了科创板的历史新高。
二级市场的反应直白而热烈：兴奋。有人在算中一签能赚多少，有人争论长鑫是否会重构A股科技股的估值逻辑，存储芯片、半导体设备及材料板块也随之迎来了一波集中重估。
相比之下，一级市场的气氛则复杂得多。长鑫上市让投资人开始集中复盘两个问题：当年为何没投中长鑫？即便投中了，又为何没能持有至今？
碧桂园的案例堪称极端。2021年，它参与长鑫B轮融资，持股比例约1.56%。到了2024年底，碧桂园陷入流动性危机，为筹集“保交楼”资金，以20亿元将这部分股权转让给合肥国资。若按长鑫上市首日的市值计算，这部分股权的账面价值已超500亿元。
站在今天回望，这显然是一笔令人扼腕的交易。但若回到2024年，这个选择并不难以理解。母公司急需现金流，长鑫尚未上市，存储芯片行业也刚经历低谷。那些能快速变现的资产，往往也是组合里真正有人愿意接盘的优质资产。
这也是过去多年硬科技项目常被“错过”的典型路径。全球半导体话语权长期由三星、SK海力士、美光等海外巨头把持，市场对国产存储信心不足；加之项目资本开支巨大、长期亏损且退出时间难测，当基金期限、LP回款压力与母公司流动性危机叠加时，这类资产极易成为被优先处置的对象。
投资人当然成不了拉普拉斯的恶魔。没人能在2024年同时预知存储周期反转、长鑫顺利上市以及二级市场最终给出3万亿估值。20亿元在当时是救命钱，500亿元则是两年后才显现的价值。风险投资的残酷正在于此：决策基于信息残缺的过去，审判却由尘埃落定的未来完成。市场站在终点回望，易将历史简化为聪明或愚蠢；身处其中的人，面对的却是无数条尚未坍缩的路径。
长鑫引发的另一场一级市场讨论，指向合肥。2016年的合肥，GDP为6274亿元，全国排名约第26位，与西安、福州处于同一量级。同年，武汉和成都的GDP均接近1.2万亿元，深圳则接近1.95万亿元。换言之，合肥经济体量仅约为武汉、成都的一半，深圳的三分之一。即便增速惊人，也难归入“强二线城市”序列。
正是在这样的体量下，合肥决定参与建设长鑫DRAM基地。项目规划总投资1500亿元，相当于合肥当年GDP的近四分之一；一期预算180亿元，其中合肥产投出资144亿元，承担80%资本。对于一座全国排名二十多位的内陆省会，这近乎一次城市级别的产业豪赌：重金入场，挑战被三星、SK海力士和美光垄断数十年的市场。
这段历史置于今日，颇具讽刺意味。因为就在两个多月前，一篇热门文章将某网红大厂频繁与“城市创投”合作，深入“县城”、“内陆城市”及地方国资谈合作，描绘成一种极具喜剧效果的“崩老头”行为——依此价值观，二十年前的合肥与长鑫同样可疑：一家未经验证的公司，落户内陆，依托地方国资启动千亿元项目。
所以我想说，幸亏等来了长鑫上市，创造了足够的财富效应，迫使人们不得不关注中间那十年，去追问一家企业为何愿将最重要项目置于某城？地方国资除出钱外，还承接了什么？承担了何种风险？
因此本周几期播客，我们沿两条线展开：投资人为何会错过、卖掉真正的赢家；一座城市又如何通过股权投资，参与漫长的产业建设。
**本周重点推荐：为什么总有投资人，会在赢家起飞前离场？**
7月27日，Harbour Vest董事总经理斯科特·沃斯（Scott Voss）做客知名创投播客《How I Invest》。
Harbour Vest是全球规模最大的私募市场投资机构之一，管理资产约1610亿美元。其业务横跨三条线：投资VC和PE基金，从老股东手中购买基金份额及公司股权，以及直接参与创业公司融资。换言之，Harbour Vest既能洞察基金最初的下注逻辑，也常出现在原股东寻求退出、寻找接盘方的时刻。
斯科特·沃斯于1999年加入Harbour Vest，曾连续两届担任全球基金投资委员会主席。过去25年里，他长期负责甄别值得投资的基金及需追加投入的项目，并亲历大量基金清算后的资产处置。
因此，由他探讨“如何卖出创业公司”，极具现实意义。节目从一个常见却被低估的现象切入：VC基金可能投资几十家公司。多数项目回报平平，不少直接归零。最终决定基金成绩的，往往仅有一两家企业。只要出现一家SpaceX级别的赢家，此前的损失便显得微不足道。
这种回报高度集中于少数项目的分布，被称为“幂律”。
斯科特·沃斯尝试利用Harbour Vest及第三方积累的20年数据，模拟了一个包含1.5万家公司的投资组合。结果显示，表现最优的一家公司贡献了组合总价值的10%；前10家公司贡献了三分之一；排名前10%的公司，贡献了90%的价值。
主持人据此询问幂律对风投的重要性。斯科特回答：“它就是全部。它就是这门生意的商业模式。”
在他看来，优秀VC基金中出现大量失败项目属正常现象。真正需警惕的是，基金虽已锁定决定最终回报的企业，却在价值充分释放前售出股份。
斯科特·沃斯还提及一个纠结时刻：当基金持有好公司，市场又提供提前套现机会时，该如何抉择？
过往，VC退出路径相对固定：公司上市或被收购，投资人随之获利。随着私募二级市场的发展，投资人无需再苦等IPO。创业公司老股、基金份额及管理人收益权均可提前交易。流动性增加后，“卖或不卖”已成为足以改写基金回报的关键决策。
斯科特·沃斯表示：“我们常讨论项目来源及初始投资。但如今，退出方式同样关键。卖对或卖错，后果皆重大。”
推动投资人卖出的首要因素是基金期限。多数VC基金采用10年期封闭结构。临近到期时，若组合内公司未上市或被收购，管理人需主动创造流动性。斯科特·沃斯在节目中提到，目前近3万亿美元资产仍锁在超过10年期的风投基金中。
基金可将资产转入二手市场，或设立接续基金，将有潜力公司转入新载体；亦可征求LP同意延长基金期限。市场上甚至出现在第13年、第14年延长10年，最终存续25年的基金。这些工具解决了技术难题，却未消除决策压力。
LP已等待十余年，渴望现金回款；基金经理需募集下一只基金，须用DPI证明盈利能力；组合内某公司价值攀升，亦会导致持仓过度集中。此时出售部分股份颇具吸引力。斯科特·沃斯建议：“可先收回一倍、两倍或三倍成本，让剩余部分继续增长。回归幂律，切勿砍掉自己的赢家。”
当然，实际操作远非如此确定。斯科特举了金融科技独角兽Klarna为例。Klarna曾在私募融资中获得约500亿美元估值，部分投资人于该轮选择减持。公司上市后估值约150亿美元，随后市值跌破100亿美元。
对这些投资人而言，提前卖出或许是十倍收益的正确决策。故“永不卖出”并非答案。斯科特·沃斯意在强调，卖出与买入一样，需重新进行完整判断：公司还有多大空间？当前价格蕴含多少乐观预期？基金能否承受时间与集中度？这笔现金对LP有多重要？
他在Harbour Vest工作27年，做过数千次投资决策，真正足以改变最终回报的决定“双手即可数完”。
SpaceX是节目中典型案例。斯科特将其形容为“一场突然发生、历时24年的成功”。
近半年，众人热议SpaceX估值与上市。此前23年半里，它历经多次发射失败、长期资本投入及不断推迟的退出预期。许多早期基金早已超定期限，也不断获得在二级市场卖出股份的机会。SpaceX近年约每半年组织一次老股交易，价格持续上涨，内部股东仍在增持。对外部投资人而言，每次交易都引出同一疑问：已赚颇多，是否先走？
斯科特认为，真正接近公司的内部人士仍愿买入，本身即是值得重视的信号。同时，投资人仍需重新分析公司业务与估值，不能仅凭“长期持有”四字做决定。
这也使节目与长鑫形成具体呼应。节目后半段，Scott谈及另一相关问题：为何优秀公司每一轮融资看似都很贵？他表示：“任何伟大想法，遇足够优秀创始人，看起来都会很贵。最好的公司总是显得太贵。”
例子即Anthropic估值近200亿美元时，他第一反应也是价格过高。今日回顾，那一轮竟是极便宜的融资。斯科特由此得出结论，指出真正进入幂律尾部的公司，会不断超出投资人最初设定的估值上限。买入时觉贵，持有几年后又觉涨太多，恰构成提前卖出的两个高发时刻。
**本周其他推荐：美国人怎么做产业落地、建圈强链？**
7月27日，《Econ Dev Show》采访了Monterey Bay Economic Partnership首席增长官拉维拉·亚历山大（Lavera Alexander）。
Monterey Bay Economic Partnership成立于2015年——顾名思义，这是一家服务于美国加利福尼亚州蒙特雷湾沿岸三个县（蒙特雷县、圣贝尼托、圣克鲁斯）的机构，主要业务是连接地方政府、企业、学校和社区机构，参与当地产业发展、人才培训、住房和宽带等议题，也负责帮助区域内不同城市协调资源、争取州政府和联邦政府资金。
此类机构很难用国内单一身份对应。它不管理某座城市，也不是投资基金，更接近区域产业协调者：先找到几个县共同面对的问题，再把原本各自行动的政府、企业和教育机构组织起来。
本期讨论先进空中交通（英文简称AAM），包括无人机物流、电动垂直起降飞行器和区域低空运输，近似于我们讨论的低空经济。打造该产业过程中，Monterey Bay Economic Partnership未先宣布打造庞大新产业并从外部寻找明星企业。最初做的，是将当地航空相关资源重新盘点一遍。
这片区域原有四座公共机场，聚集了一些航空企业、研究机构和职业教育资源，地理条件适合开展飞行测试。只是这些资源长期分散在不同城市和机构手中，机场各有规划，学校各有课程，企业缺少跨区域使用的测试网络。Monterey Bay Economic Partnership随后将这些零散资源串联：协调四座机场、当地政府、监管部门、企业和学校，建设能实际开展测试和商业运营的飞行走廊，同时为相关岗位设计职业培训。
拉维拉在节目中详述了许多具体工作。这些事听来不宏大，却决定新产业能否落地。
结合本周热点，城市热衷寻找明星项目，产业规划常从“下一个万亿赛道”写起。但在企业出现前，机场、学校、监管和测试环境已被置于同一张图。对于想通过股权投资进入新产业的城市，这一步或许比急着找项目更重要。
同样在7月27日，《Decoder》采访了Altana联合创始人兼CEO埃文·史密斯（Evan Smith）。Altana为政府、物流企业和大型进口商绘制全球供应链网络。公司服务全球十大物流企业中的八家，也与多国政府合作。因此，当美国试图通过关税和进口限制重组供应链时，埃文能从实际贸易数据中看到商品究竟发生了什么变化。
主持人问得直接：美国对中国制造业依赖下降了吗？埃文回答：“我知道这答案或有争议，但没有。”
虽然美国从中国直接进口商品减少，从越南、墨西哥、加拿大和马来西亚进口则同步上升，但Altana继续向供应链上游追踪，发现大量零部件和中间产品依然来自中国。埃文说：“我们只是让中国商品改道经过第三国。它们可能在那里进行了一些加工，也可能没有，最后以更高成本进入同一市场。”
关税改变了报关单上的原产地和运输路线，供应链本身并未按政策目标完成迁移。美国制造业产出近期有所回升，制造业就业仍在下降。埃文认为这是工业自动化必然结果：“我一直觉得，想象美国会重新回到20世纪20年代的流水线，本身就有些天真。”
节目中尤值高亮的是美国无人机产业案例。中国企业掌握全球无人机及相关零部件大部分供应链。美国先通过进口和通信监管限制中国部件，结果是本土企业成本上升，供应链被切断。随后，美国政府启动“Drone Dominance”计划，投入数十亿美元采购无人机，同时支持本土整机和零部件生产。
埃文总结：“几项政策协调到一起以后，才创造出了一个真正的美国市场。它既支持最终产品，也支持零部件。”
将此期列入本周推荐，是因为在我看来这段对话不仅聊两国竞争。一座城市把钱投给一家企业，只完成最显眼那步。企业后续有无客户，上游能否供货，产品能否获认证，往往才决定项目最终成为产业，还是一座孤零零工厂。
**第三期推荐** 7月27日更新的《Capital Allocators》，嘉宾米歇尔·克努森（Michelle Knudsen）是纽约大学首席投资官，管理约80亿美元捐赠基金。她在2024年加入纽约大学，此前曾在Partners Capital和梅隆基金会工作14年。米歇尔到任时，私募资产在整个捐赠基金中占比不到15%，风险投资配置尤其少。
米歇尔说：“如果我们希望捐赠基金获得长期增长，风险投资就是一个必须拥有敞口的机会”。巧合的是，她到任时，生成式AI投资刚刚加速。纽约大学希望借助VC基金进入这一轮技术周期，于是米歇尔也顺利地推动纽约大学开始建立一套覆盖孵化器、早期VC、成长期一直到Pre-IPO的组合。
当然，这其实是纽约大学的“小周期”。高校捐赠的大周期是，2024年前后，许多大学基金收缩私募配置，原因其实是2021年大放水结束后IPO和并购减少，很多捐赠基金手中已经积累了大量未退出资产，继续承诺新基金会进一步挤压流动性。纽约大学之所以能够拥有“小周期”，其实是因为他们的起点低得多：原有私募仓位小，仍有空间增加配置。
也正因如此，她对市场热度仍保持警惕，说“私募市场仍然处在非常激进的募资周期。我总担心fomo情绪，会推动我们投入超过合理水平的资金。”
纽约大学正在重新调整commitment pacing model，即资金承诺节奏模型。团队会分别估算VC、并购基金等不同策略未来的资本调用、退出分配和持有周期，避免在基金集中募资的年份一次性承诺过多。米歇尔把目标概括得很清楚：增加长期配置，同时避免顺着募资周期追高。
这期节目放在长鑫IPO之后听，很容易产生共鸣。今天人们看到合肥押中长鑫，常把故事压缩成“敢下注”。可一项需十年兑现的投资，绝不会只发生一次出资。中间还会遇到追加投入、产业低谷、退出延迟和新项目不断涌现。方向可坚定，资金仍要一笔一笔算。
**本周特别推荐：一顿早餐，后来变成了新竹科学园**
最后特别推荐一期2025年5月发布的《Strait Forward》：《The Birth of Taiwan’s Chip Industry》。
《Strait Forward》由Special Competitive Studies Project制作。该机构由埃里克·施密特（Eric Schmidt）于2021年创立，长期研究美国在AI、半导体等关键技术领域的竞争力。节目则将视角转向台湾，讨论当地的技术产业、地缘政治和社会变化。
本期嘉宾是UMC企业传播负责人米歇尔·云（Michelle Yun）。UMC成立于1980年，是中国台湾省第一家半导体公司，也是后来新竹科学园最早的一批企业。今人谈起台湾省芯片产业，首先想到的通常是TSMC；这期节目把时间继续往前拨，回到TSMC诞生前十多年。
故事始于一间早餐店。1974年，7名政府官员和工程师在台北吃早餐。桌上讨论的，是台湾要不要进入集成电路产业。当时的台湾以纺织、塑料、玩具和消费电子组装为主，既无成熟芯片企业，也缺完整技术和人才。会上几人最后决定，从美国RCA引进技术，由ITRI承担研发和人才培养，再逐步建立本土企业。
这条路径后来走了很多年。台湾先在1973年成立ITRI；随后选派工程师前往RCA学习芯片设计和制造；1980年成立UMC，同年启用新竹科学园；1987年，TSMC才正式出现。
按今日熟悉的创投叙事，故事很可能从张忠谋和台积电开始。可在节目还原的时间线里，明星公司出场得很晚。
前面已有人决定进入哪个产业，有人负责购买技术，有人承担研发，有人把工程师送出国培训，还有人规划园区，把公司、学校和研究机构集中到同一片区域。可当时没有一家企业能证明，这些投入将来一定可以收回。
米歇尔在节目中谈到，新竹科学园带来的“集群效应”。芯片设计、制造、封装、设备和材料企业聚集后，工程师可在不同公司间流动，供应商也愿在附近设点。半导体逐渐成为当地年轻人最熟悉、也最愿进入的职业方向。
这一段很适合放在长鑫IPO之后听。我们今天讨论合肥，常把问题集中在一笔投资上：投了多少钱，拿了多少股份，上市后赚了多少。台湾半导体产业早期历史提供了一张跨度更广的时间表。
一家关键企业出现以前，研究机构、技术引进、工程师培训和产业空间已准备多年；等到UMC和TSMC成立，它们进入的也不再是一片完全空白的土地。
这也让城市创投中的一些问题变得更具体。一座城市究竟应等到明星公司出现以后再下注，还是可以更早参与产业条件建设？股权投资以外，哪些工作必须提前完成？一个项目十年后成功了，我们又该怎样分辨，当年的判断里有多少来自眼光，有多少来自后来一点点搭出来的环境？
1974年的那顿早餐没有直接创造台积电。它先确定了一件事：台湾准备把几十年的时间放进芯片产业。
半个世纪后再回头看，一座产业的起点没有上市钟声，也没有估值榜单。桌上只有豆浆、油条，以及几个还无法证明自己的决定。
