作者：投行大师姐

一边放话“十年内大概率不卖”，一边把持仓比例从7.65%压到5.55%。

单看这两个数字，这剧本熟悉得让人想笑：嘴上喊着长期主义，手底下却先落袋为安。

但事实往往没标题党写得那么惊心动魄。

8月5日披露的数据摆在那儿：段永平通过H&H International Investment持有的泡泡玛特多头仓位，在7月30日从7.65%降到了5.55%。

泡泡玛特那边反应很快，紧急澄清这不是在二级市场直接砸盘卖出股票，而是期权合约履约，按约定交付了对应股份。港交所给出的变动原因也写着：“交付了根据股本衍生工具须交付的股份或款项”。

说白了，这不是传统意义上的主动减持，更别急着给它扣上“突然看空”的帽子。

一场被两个百分点击燃的误读

这场争议之所以闹得沸沸扬扬，关键不在仓位下降本身，而在时间线上的错位。

7月10日，公开数据显示其多头仓位是从6.85%涨到7.65%的。紧接着7月23日，段永平在社交平台上回应投资者说，泡泡玛特才刚开始买，十年内大概率不会卖。

结果七天后的7月30日，多头仓位又回落到了5.55%。

把这三件事串起来，市场难免产生一种“说一套做一套”的联想。

问题出在对港股权益披露中“好仓”或多头仓位的理解上。它不只包含现货股票，也可能涵盖股本衍生工具产生的权益。段永平平时就常用卖出看跌期权、卖出看涨期权这类策略。

当股价触及约定条件，期权行权，投资者就得按合约接收或交付股票，披露比例自然跟着变。

所以，这次变动更像是交易工具运行后的机械结果，而非投资逻辑发生了 sudden flip（突然翻转）。

市场情绪也没多恐慌。7月30日泡泡玛特盘中最高摸到172.4港元，8月5日收盘报161.4港元。股价确实回落了，但并没有出现那种“核心投资者大举出逃”引发的恐慌式定价。市场很快反应过来，新闻里说的减持，和大众理解的减持根本不是一码事。

段永平到底看上泡泡玛特哪一点？

段永平投泡泡玛特，不是脑子一热去追网红概念。

他看企业，长期盯着商业模式、消费者心智、管理层素质和自由现金流。泡泡玛特恰好踩中了他熟悉的几个点：品牌能进消费者脑子，产品毛利高，模式可复制，现金回笼快，而且具备出海扩张的潜力。

从公开轨迹看，段永平自2025年起就开始持续讨论泡泡玛特，后来通过H&H International Investment慢慢建仓。

2026年5月，相关多头仓位跨过5%的披露线。之后仓位继续往上走，7月一度冲到7.65%。这显然不是那种轻描淡写的试水投资，而是经过持续观察后，逐步提高风险暴露度。

他真正押注的，不是某个玩偶能火多久，而是泡泡玛特能不能把偶然出现的爆款，变成一套稳定生产IP、运营IP以及在全球范围内变现IP的组织能力。

这两者差别巨大。

押中爆款靠眼光，也沾运气。但要持续打造IP，需要艺术家体系、产品研发、供应链、渠道、数据反馈和全球本地化全链条运转。前者能带来一个季度的惊喜，后者才能支撑十年的复利。

2025年的业绩，早就超出了“卖盲盒”的解释范畴。

泡泡玛特2025年收入达到371.20亿元，同比大增184.7%；毛利267.65亿元，同比增长207.4%；归母净利润127.76亿元，同比飙升308.8%；经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5%。

毛利率从2024年的约66.8%提升到2025年的约72.1%，归母净利率也从约24.0%升至约34.4%。利润增速跑赢收入增速，说明公司不仅卖得多，而且在IP结构、产品组合和规模效应上都更强了。

更值得细看的是收入结构的变化。

2025年中国业务收入208.51亿元，同比增长134.6%；海外业务收入162.68亿元，同比暴涨291.9%，海外收入占比已接近44%。

细分来看，美洲收入68.06亿元，同比增长748.4%；欧洲及其他地区收入14.51亿元，同比增长506.3%；亚太地区收入80.11亿元，同比增长157.6%。

截至2025年底，公司在全球运营着630家门店和2637台机器人商店。泡泡玛特正从一家“中国潮玩公司”蜕变为“全球IP消费公司”。这不仅拓宽了市场空间，也降低了单纯依赖中国消费者和单一渠道的风险。

当然，高增长背后也有隐忧。

爆款集中度依然敏感。一个超级IP能把渠道效率、毛利率和品牌热度同时拉高，但也抬高了下一年的比较基数。一旦新品接不住，业绩未必立刻失速，但估值可能先缩水。

海外扩张正在进入重资产阶段。门店、团队、本地营销、版权保护和供应链都需要真金白银投入。早期的海外增长可以靠稀缺感和社交媒体传播，长期的增长则必须依靠本地化运营。

市场对泡泡玛特的要求变了。以前只要证明潮玩有人买就行，现在还要证明爆款可复制、IP能长寿、海外利润可持续。公司越成功，资本市场出的考题反而越难。

潮玩赛道依旧火热，竞争维度早已升级

毕马威援引弗若斯特沙利文等数据称，2024年全球潮玩市场规模约418亿美元，同比增长14.2%；预计2025年将达到520亿美元。年轻消费者买的不是塑料和树脂，而是审美、身份表达、收藏满足感和社交货币。

这也是潮玩行业最诱人、最残酷的地方。

传统消费品解决功能需求，相对稳定；潮玩解决情绪需求，变化更快。消费者愿意为喜欢支付溢价，也会迅速把注意力转向下一个符号。

未来的竞争将在四条线上展开。

一是IP孵化能力。公司需要从依赖少数头部形象，走向多层次IP矩阵。

二是全球渠道能力。海外门店不只是销售终端，更是品牌展示、用户反馈和文化翻译的前哨。

三是内容化能力。电影、动画、游戏、乐园和跨界联名能延长IP生命周期，让角色从货架走进故事。

四是供应链与稀缺感的平衡。供给太少损害体验，供给过多消耗收藏价值。真正难的不是造产品，而是管理热度。

泡泡玛特当前的领先优势很明显。它有成熟的艺术家合作体系、快速的产品化能力、密集的渠道网络和全球品牌热度。

但迪士尼、三丽鸥等老牌IP集团内容沉淀更深，名创优品旗下潮玩业务及各类本土品牌也在加速追赶。泡泡玛特还没到终点，只是拿到了更好的起跑位置。

真正值得讨论的，不是“段永平卖没卖”

这次风波给市场上了一堂实用课：看高手持仓，先看懂工具，再猜态度。

期权履约导致股份交付，与主动在市场上砸盘，性质完全不同。把所有持股下降都翻译成“看空”，看似抓住了流量，实则丢掉了事实。

但也不必因此把段永平的选择神化。知名投资者可以买对，也可能买贵；可以判断企业十年的竞争力，却无法消除中途的估值波动。泡泡玛特8月5日收盘价相较历史高点已明显回撤，这正说明好公司、好生意和好价格从来不是同一个概念。

对泡泡玛特而言，最积极的信号不是某位投资者是否持有，而是2025年海外收入接近翻两番、利润增速远高于收入、全球渠道持续扩张。最需要警惕的，也不是一次期权交收，而是超级IP能否跨越审美周期，新IP能否接班，海外高增长能否转化成稳定利润。

段永平这次“减持”更像一面镜子。它照出的不是长期主义失灵，而是市场太习惯用一个动作代替完整判断。

真正的长期投资，从来不是十年不动，而是十年都能说清楚为什么持有。对泡泡玛特来说，下一阶段最重要的答案也不是段永平还剩多少仓位，而是它能否把今天的全球爆红，沉淀成明天依旧有效的IP生产体系。

真正值得思考的是：当一个靠爆款撑起来的公司开始面临高基数压力，它的估值应该怎么给？当市场的预期从一个极端摆到另一个极端，机会在哪儿？